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免费网页大发快三计划

作者:刘向明(中国工商银行城市金融研究所副所长) 

藏波(中国工商银行)

货币是经济之血,货币政策传导畅通,则经济质态强健;货币政策传导不畅,则经济质态虚弱。当前,我国正处在跨越“中等收入陷阱”、内外不确定性交互叠合阶段。推动新旧动能转换、促进经济转型升级,是突破不确定性迷雾、应对内外矛盾的关键路径。从近期主要的金融指标看,货币政策传导效率边际改善,但依然存在“量”和“价”两方面结构性失衡问题:货币市场流动性宽松,但信贷市场规模紧张;市场利率明显下降,但民营企业尤其是小微企业贷款利率仍然较高。货币政策传导的梗阻在哪里?如何疏通传导机制促进经济转型升级?作为传导关键环节的商业银行如何支持信用派生?这三个问题的分析解答,需要一个新的理论框架——货币政策传导的“蓄水池”模型。

货币政策传导的“蓄水池”模型

传统经济的“蓄水”能力不平衡。货币政策传导包含央行基础货币创造、银行系统信用派生、经济系统信用转换三个阶段,实现资金由“造水”到“输水”进而“蓄水”的过程演变。其中,影响基础货币创造的因素包括央行外汇占款、对政府或其他存款性公司债权等;影响银行信用派生的因素为存款准备金率;影响经济系统信用转换的因素是信用转换率,即将资金转换为经济产出的资本化过程。从经验数据来看,我国基础货币投放相对稳定,存款准备金率调整空间有限,也就是说,目前真正影响经济系统蓄水能力的关键变量是信用转换率。经济系统中不同产业的信用转换率差异较大,即货币“蓄水”能力不均衡。以投入产出完全消耗系数(资本化率)表征“蓄水”能力,发现制造业为35%~45%,信息技术产业为15%~25%,房地产业为5%~10%,金融业为8%~10%。对比来看,制造业、信息技术产业等实体经济的信用转换能力明显较强。

新兴经济的“输水”和“蓄水”不匹配。以互联网、大数据、大健康、5G、制造业产业升级等为代表的新经济,在成长创新的过程中充满风险,需要大量以资本形态“输水”。资本市场分散风险、股权激励等“蓄水”功能,正好与新经济风险收益特征相匹配。全球市值最大的前五大公司,微软、亚马逊、苹果、谷歌、脸谱,全部遵从典型科技公司“输水”和“蓄水”的三阶段转换过程。第一阶段通过创始人自有资金“输水”,第二阶段通过PE和VC等股权投资基金“输水”,第三阶段通过上市实现多样化融资。我国仍处在新旧动能转换、金融供给侧结构性改革的深化阶段,其中关键的“补短板”是提供与新经济相匹配的资本供给,发挥直接融资的价值挖掘和杠杆撬动功能。

经济系统“蓄水”能力不足导致货币传导不畅。随着供给侧结构性改革的深化,经济系统中部分旧的“池子”消失,但新的“池子”还在建立过程中,“蓄水”能力下降。一是传统经济系统中的钢铁、煤炭、电解铝等过剩产能以及僵尸企业出清,导致货币承接能力下降。二是国企和政府平台降杠杆传导至下游民营企业,导致部分企业回款速度减慢,甚至出现“坏账”“死账”。而民营企业是制造业的主体,上述问题最终拉低了经济系统“蓄水”能力。三是高新技术、通信科技、精密制造等“蓄水”能力较强的新兴产业仍处在成长阶段,加之无法承接传统信贷之“水”,进一步引致货币政策传导不畅。

货币传导与经济转型的衔接点:智力和技术资本

  • 经济转型升级的核心是智力和技术资本增长

在经济增长模型当中,资源(如劳动力、土地、石油等)、资本、技术、管理者能力是四大关键要素。随着全球流动性的正常化和新技术周期的开启,生产要素开始重新组合,人力(智力)资本和技术资本成为新驱动要素。

一方面,资源禀赋优势转变为技术和能力的比较优势,是经济转型升级的一般路径。美国、日本、韩国等已完成产业升级的国家均经历了以纺织、食品等为主导产业的劳动力驱动,以钢铁、煤炭、化工为主导的资本驱动,以汽车、机械、家电等为主导的技术驱动(转型升级的1.0版),以新材料、通信科技、精密仪器为主的创新和智力驱动(转型升级的2.0版)四个阶段。相对而言,我国等新兴市场国家正处在转型升级1.0版向2.0版的过渡阶段。

另一方面,区别于资源和资本投入的产出边际递减,技术和人力资本对经济增长的贡献边际递增。从企业增长本质来看,资源和资本属于外生投入,不能解决内部不经济问题,不能产生规模经济效应,所以产出会边际递减。相反,技术和人力资本属于内生性因素,可以在企业内部产生规模效应,有助于降低组织交易成本,进而产生内部经济效应,所以产出是边际递增的。从数据来看,2008~2018年,以劳动力资源投入为主的第一产业对GDP的拉动作用由0.4个百分点下降至0.1个百分点,以资本投入为主的第二产业由5.9个百分点下降至2.4个百分点,以技术和智力为主的第三产业由3.5个百分点上升至4.2个百分点。

  • 货币供给正常化推动资本向技术和智力富集

货币供给增速与经济转型升级紧密相关。一方面,历史一再证明,过快的货币供给会导致物价飞涨、资产泡沫化、投机横行,资金流向金融、地产等行业集聚,进而弱化技术和智力资本的积累。以美国为例,20世纪50年代,广义货币增速为5%,60年代升至7%,70年代进一步提升至10%;相应的通胀率从50年代的平均2%,升至70年代的平均8%;房价从60年代的4%提升至70年代的10%。表示技术和智力资本积累的研发投资占GDP比例,则从60年代的3.4%下降至70年代的1.7%。以我国为例,2007~2017年,货币总量从40万亿元增长至160万亿元,年均增速超过15%,考虑到影子银行增速接近20%。货币超量供给使得约三分之二的上市公司以金融、石化能源、房地产为主业,平均研发强度不足1%。

另一方面,货币供给常态化不仅有助于引导通胀和房价回落,抑制投机资本向商品和地产等的集聚,而且有助于利率水平下降,进而降低企业融资成本,提升创新性产业的估值水平。例如,在里根时代之后,美国的货币增速大幅下降,从20世纪70年代的10%降至80年代的6%,利率水平由6.5%下降至4.9%。美国40年的大牛市由此开启,进而培育了一大批优秀的科技公司。

  • 资本结构优化匹配技术和智力资本

一是规范影子银行,堵旁门、开正门,强化金融治理。尤其是在资管新规实施之后,银证合作、银信合作等通道和同业业务受到了全面监管,资产泡沫得到抑制,资金将从金融和地产等“旧池子”当中逐渐流出,并有望进入创新性产业等“新池子”当中。

二是发展注册制资本市场。驱动产业转型升级靠的是技术和智力资本,二者均属于轻资产,最佳激励方式是股权融资。随着科创板和注册制试点的推出,未盈利公司、不同投票权架构的公司、红筹公司和VIE架构公司被允许上市,真正做到让优秀的创业企业便利融资、多元融资。

商业银行有效传导货币政策的策略建议

  • 增强“输水”能力:调整信贷结构和布局+精细化服务小微企业

一是聚焦重点战略、重点领域、重点项目提供资金支持,服务实体经济转型升级。聚焦“一带一路”“三个支撑带”、雄安新区、粤港澳大湾区城市群,围绕新一代信息技术、高端装备、新材料、生物医药等重点突破领域,聚焦各地国家级示范区创建工作,持续推进投融资综合化金融服务,提升资金供给能力和服务实体经济质效。

二是完善存量移位和增量并轨管理,优化存量信贷结构。完善表内+表外、存量+增量的资金并轨管理,对泡沫化资产、“僵尸企业”、杠杆率较高的地方融资平台,加快贷款或表外资金退出,释放无效和低效资金占用,加大对新产业、新业态、新模式等新经济的支持力度。

三是补齐小微企业的资金短板,批量化、平台化、场景化支持小微企业融资。充分运用定向降准的政策红利,秉持“快、简、准、新”思维,建立小微综合金融服务平台,构建“信用类贷款产品+财产权抵押产品+供应链融资”的线上产品体系,批量化、平台化、场景化支持小微企业融资。

  • 提高“输水”效能:平台化输出活水+流程化银行管理

一是通过API(应用程序编程接口)平台封装对接B端(企业客户)和G端(政府部门),输出全功能之“水”。搭建金融产品和服务API合作平台,封装投融资、存贷汇、现金管理、支付结算、理财、小微平台、票据池、外汇系统等产品服务,向B(G)端输出系统和综合化的金融服务方案。

二是通过虚拟账户沉淀数据资产,建立主动式输水模式。抓住平台“虚拟账户”的总入口,实现银行资金账户与平台账户(包括平台企业自身及其终端用户)互联互通,获取平台上各类用户、业务、行为等交互数据。同时,通过工商、税务、海关、征信、高法等数据的关联,将交互数据转化为结构化拓扑数据,进一步丰富和优化信用体系和授信模型,并将模型延伸至行业群体、产业链,形成全流程的主动式资金输出和风险管理模式。

三是改造信用风险授信审批流程,提升放款效率。针对小微企业,在客户准入和授信环节,运用大数据和人工智能缩短信贷审批链条,提高贷款周转效率。同时,对小微企业的贷款利率给予FTP(内部资金转移定价)补贴,引导分支机构开展小微金融业务,综合考虑小微企业的营业收入和融资额度。

  • 降低“输水”成本:源头引资+优化小微企业转移定价

一是源头引资和稳定价格,切实降低实体经济融资成本。搭建资金拨付管理平台,紧抓客户基础和源头性存款,争揽市场回流型、结算型等低成本资金,多渠道稳步扩大资本工具发行规模,降低实体经济融资成本。同时,抓好存款利率市场化定价改革,强化利率上浮存款比例控制和总量管理,稳定付息成本,避免存款成本过快上升向信贷端传导。

二是下沉小微企业服务重心,切实降低货币传导成本。在审查审批人员配备到位的前提下,适当将小微企业审批权限下放至分行,推进小微企业专营机构的人员派驻,进一步提高审批效率,提高货币政策传导效能。同时,适当提高小微企业不良贷款容忍度,弱化对业务部门单一指标考核,注重对小微金融业务整体收益的考核。

  • 以股权投资促技术和智力资本积累:理财净值化转型+投资风险的自洽文化

一是加快理财产品净值化转型,降低创新性产业的资金成本。顺应打破刚兑的发展大势,通过理财子公司发行净值化理财产品,对存量产品进行净值化改造,真正匹配资产端收益和产品端成本。以真实股权投资,降低风险资产对应的资本金占用,打破“名股实债”对资金成本的约束。

二是拓宽稳定资金供给渠道,引导长期稳定资金投入。通过央行再贷款、财政贴息、发行特别国债、设立国家引导基金等方式,向创新型企业提供期限匹配、成本适当的资金支持。同时积极对接保险、社保、养老等中长期社会资金,以适当比例投资创新型投资项目。

三是转变经营管理思维,建立与股权投资相契合的风控模式。一方面,结合自身的信贷风险管理和监控优势,探索形成独特的投行业务文化理念,引导股权投资与传统信贷文化兼容并存。另一方面,针对部分优质小微企业,积极以基金化模式创新股权投资业务,建立“自营+战略投资者+专属理财产品+专项债+政府引导基金”的资金募集模式,以及“小微企业+商业银行+地方政府+保险公司”的投资担保模式。

监管、技术、财政联动的配套措施

  • 监管:融资渠道优化+定向结构性操作+防范系统性金融风险

一是优化融资渠道。一方面,逐步拓宽注册制范围,打破过去只有盈利才能上市的制度要求;另一方面,设立同股不同权制度,给予创始人更多的投票权,保留其对公司的控制权,维持战略和经营的稳健。

二是实施定向结构性货币政策。一方面,将央行差别准备金政策、定向降准、抵押补充贷款等结构性操作,与商业银行放贷规模紧密挂钩,强化对重点领域和薄弱环节的金融支持;另一方面,通过激励机制上的设计和调试,在引导信贷资金流向技术和智力资本方面进行积极有益的尝试。

三是防范系统性金融风险。坚持不搞“大水漫灌”式强刺激,货币政策与宏观审慎政策、监管政策相结合,顺应结构性去杠杆的要求。采取“定向滴灌”差异化操作,将合规管理与风险控制贯穿创新发展全过程。

  • 技术:统一信用体系+精准资产估值+风险动态监测

一是统一信用体系。当前我国社会信用体系建设尚在起步阶段,履约践诺的社会氛围尚未完全形成。通过加快政府数据开放共享,建立守法诚信褒奖机制、违法失信行为惩戒机制,营造诚实守信的社会环境,强化知识产权战略,加强智力资本体系建设。

二是精准资产估值。借助科创板落地,进一步对大数据、人工智能、5G物联网、云计算等科技创新型公司进行精准估值,提升其直接融资比例,支持其高速发展。

三是风险动态监测。由于科创企业、高新技术开发区科研单位等具有特殊的风险属性,商业银行需及时、前瞻地对其风险加强监管。通过风险动态监测,有效识别企业的欺诈行为,更好地将信贷资源投放到健康的科创企业中去。

  • 财政:减费降税+产业引导+信用加成

一是减费降税。我国从2018年开始实施大规模的减税降费政策,2019年的减税降费达到2万亿元。从可持续性的角度来讲,最佳的税收政策组合应该是“人才减税+资本加税”。更好地坚持创新引领发展,加快转型升级,提高内生动力和市场竞争力。

二是产业引导。对处于创业投资发展初期阶段的地区,采用“补偿基金+股权投资”的模式,加快启动引导基金,尝试将社会资本引入创业投资领域;对处于成长阶段的地区,通过引入“引导基金+担保机构”的模式,扩大融资规模,加速创业投资的发展;对相对成熟的地区,通过设立“引导母基金”吸引社会投资的方式,发挥其最大功效。

三是信用加成。财政可以通过加大对科创企业的信用担保支持力度,给予非上市的民营中小企业信用加成。一方面,通过完善再担保机制,逐步扩大科创企业贷款担保规模;另一方面,完善对信用担保机构的激励与补偿机制,鼓励担保机构降低对科创企业的收费标准,进一步提高融资效率。

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